核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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