奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色

　　核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(c奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色hǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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