来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(m耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗én)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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