分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)）1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少，占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàn1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少g)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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