文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiān漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里g)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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