文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理