平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān风味发酵乳是不是酸奶)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款风味发酵乳是不是酸奶同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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