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琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗

琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来源:梁中华(huá)宏观研究

  · 概(gài) 要 ·

  记得(dé)7年前的(de)2016年,本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(参考《“放水”难通胀,钱都(dōu)去哪了?——通胀研究(jiū)系列专题二》),当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ),探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年,我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松,M2增速维持(chí)在高位,而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位,近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中,我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

  1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

  在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下,我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1%,PPI同比已经降至-3.6%。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响,和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致,所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华(huá))

  而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现,剔(tī)除食品和(hé)能源后,我国(guó)核心CPI同比只有0.7%,已经连(lián)续三年没有突破过1.5%,增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间,核心CPI同(tóng)比都在1.5%以上。

  宽松未通(tōng)胀,钱都去哪了?(海通宏观(guān) 梁中华)

  宽松未通(tōng)胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华(huá))

  2 M2虽高增:“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)!

  而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据,最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4%,增速虽然有所下(xià)行,但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速,通(tōng)胀却没起来?要理解这个问(wèn)题,我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

  一般来说,统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo),但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已,它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上,“货币”的范围(wéi)是很广的,其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性,都(dōu)可以用来做货币使用,我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如,在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài),人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品,没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现,同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换,这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说,居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款,与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等,本(běn)质是类似的,它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币,而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

  所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā),现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银,甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié),仅仅是(shì)流动性(变现能力)的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中,M0是流(liú)通中的现金,属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì);M1是M0加上(shàng)活期存款,活(huó)期存款的流动性比现金要差一些,但(dàn)依然还不(bù)错;M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款,定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发,我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界,比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng),那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

  所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì),而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里,其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大,居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如,2018年之后,银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长,甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长;信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始,居民存款开始了高增长,这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

  所以在2018年之前(qián),实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng),但在2018年之后,实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款,这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高,但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

  宽松未通胀,钱都去(qù)哪了?(海通宏观 梁中华(huá))

  宽松未(wèi)通胀,钱都去哪(nǎ)了?(海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华)

  宽(kuān)松未通(tōng)胀,钱都去(qù)哪了(le)?(海通(tōng)宏观(guān) 梁中华)

  3 “钱”也没那么少(shǎo):流通速度在下降(jiàng)

  既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题,我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说,“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如,一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱,其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中,实体部门的融资规模扩张了(le)1万元,同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款,将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī),而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话,只有20琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗00元,因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多,因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài),整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

  最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10%,相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5%左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比,社融反映的我国货币创造速度其实也不低,那为何没(méi)有通(tōng)胀呢?这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题,从简单的数量方程式(shì)(MV=PQ)出发(fā),要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀,不仅要看货币的存量(liàng),还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次,即货币的流通速度。

  宽松未通胀,钱都(dōu)去哪(nǎ)了?(海通宏观 梁中华)

  我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候,美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆,明显推升了美(měi)国的M2增速,M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25%,即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月,美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长,而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi),政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造,货币存量大(dà)幅(fú)增加,而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱,货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài),大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转,推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

  宽松未(wèi)通胀,钱(qián)都去(qù)哪了?(海通宏(hóng)观(guān) 梁中(zhōng)华)

  宽松(sōng)未通胀,钱都去哪了(le)?(海通宏观 梁中(zhōng)华(huá))

  这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来,在(zài)疫情期间,美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后,并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù),储(chǔ)蓄率大幅攀升;而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后,居民信心和预期改善,将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù),推升货(huò)币流通速度,当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

  宽松未通(tōng)胀,钱都(dōu)去哪了?(海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华(huá))

  从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn),货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低,但货币流通速度是琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián),我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上,而疫情出现(xiàn)后,货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī),根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算,当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe),仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái),但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来,说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

  宽松(sōng)未通胀,钱都去哪了?(海通宏(hóng)观 梁(liáng)中华)

  “花(huā)钱”的(de)意愿偏低,从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看,我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38%,而疫情(qíng)之前是在(zài)35%以内,反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

  宽(kuān)松未通胀(zhàng),钱都去(qù)哪了?(海通(tōng)宏观 梁中华)

  从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来,因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高,信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看,4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长,这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况,上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿,而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上,当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平,考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素,居民加杠杆的意愿是比较弱的。

  宽松(sōng)未通胀(zhàng),钱都(dōu)去哪了?(海通宏(hóng)观 梁中华)

  从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看,也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构,但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间,国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de),而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

  再考虑到政府信用扩张也较快(kuài),我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量,支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位,而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位,也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

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  4 如(rú)何提振需求?降息+改善预期

  要想改(gǎi)变通胀偏低的状况,我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发,一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng),稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求;另一方面是提(tí)振实体信心和预期,改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

  从第一(yī)个(gè)方面来看,私人部门的融资需求还偏弱,需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下,需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián),政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看,居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过,虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行,但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算,当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4%-5%,2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高,当前甚至仍在琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗5%以上(shàng),而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值,考虑到个体情况,也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6%以(yǐ)上。

  而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō),房产价格面临调整压力,各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位,所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5%成本的资(zī)金(jīn),投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况,需要对居民负(fù)债端成本进行降息,否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海通宏观 梁中华)

  从另一(yī)个方面来看,要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度,需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo),才会敢消(xiāo)费、敢投资,支出增(zēng)加了,对于整个经济体系(xì)来(lái)说,货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快,经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期,是个系统性的(de)工程。

   

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