来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有20琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗00元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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