分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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