平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了