王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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