王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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