文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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