来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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