核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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