平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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