来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天