平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的>

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。