核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(x忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思íng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思