文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(俄罗斯是资本主义还是社会主义zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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