主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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