《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(di刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音