王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa　首先可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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