文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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