文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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