分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(z张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗hōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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