文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。<佛教肉莲是什么/sdt>

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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