平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ng>较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。