核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别trong>M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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