文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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