平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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