文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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