“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yín提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好g)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。<提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好/p>

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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