文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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