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恋爱初期很平淡还有必要谈吗,有男朋友却感觉不像在谈恋爱

恋爱初期很平淡还有必要谈吗,有男朋友却感觉不像在谈恋爱 天风宏观:创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

  文:天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

  美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题,如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头,那么最大的问题既不是银行业,也(yě)不是房(fáng)地产,而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)(以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行)和商业地产的情(qíng)况(kuàng),就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机,其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

  硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān),虽然(rán)他的资产期限过(guò)长,并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里,但(dàn)事实(shí)上,次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强,银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低,FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10%升至2022年底的13.65%。

  创投泡沫破灭才是真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(天风宏观向静姝)

  硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端,这(zhè)并不是他自己的问题,而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题,这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户,而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭,一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂,风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资,创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流,引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

  所以,硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题,而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题就连同时出现危机的瑞(ruì)信,也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损,进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō),算不上系(xì)统性影(yǐng)响,但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说,是重大(dà)打击。

  美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě),只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机,本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场,物流仓储供(gōng)不(bù)应求,购物中心已是昨日黄(huáng)花,出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸,也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

  创投泡沫破灭才是真正值得(dé)讨论的问题(天风(fēng)宏(hóng)观向(xiàng)静姝)

  我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题,既不是小型银(yín)行的缩表,也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险,而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应?这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响?

  第(dì)一,无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看,创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

  和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比,创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī),而不(bù)是债权融(róng)资,根据OECD数据,截至2022Q4股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5%,债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8%和(hé)14.7%。

  美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据,但截(jié)至2022Q4,美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7%,也比科网时期的14.5%低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离,创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样,通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng),对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

  

  此外,科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn),所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭,但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

  创投泡沫破灭才是真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(天(tiān)风宏观向静(jìng)姝(shū))

  创(chuàng)投泡沫破灭才是真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(天(tiān)风宏观向静姝)

  

  第(dì)二,与2000年科网泡沫(mò)(dotcom)比,创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

  本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期,科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú),早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式(shì),互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长,不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场,资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上,逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě),很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī),大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì),就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

  以美国(guó)在线AOL为(wèi)例,1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万,成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商,用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万,庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴,由此取得了丰厚的收入(rù),并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长,2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后,网络(luò)用户增(zēng)长缓慢,同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6%,同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(多数为冲减困境中的资产),最终净亏损达到了987亿美元。

  2001年科网泡沫(mò)时,纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5%,整个科技行业亏损344.6亿美元,科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定,依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4%,净利润高达5039亿(yì)美元(yuán),科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元,经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20%左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”,当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

  创(chuàng)投泡沫破灭才是真正值得讨论的问(wèn)题(天风宏观(guān)向静姝(shū))

  创投泡沫破灭才是真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(天风宏观向(xiàng)静姝(shū))

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  创投泡沫破灭(miè)才(cái)是真正值得讨论的问题(天风(fēng)宏(hóng)观向静姝)

  第三,当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭,终结的不是大型科技企业,而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

  考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业,按照(zhào)市值排名(míng),以前(qián)30%为大公司,剩(shèng)余70%为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20%,而小公司这一(yī)比例为38%,接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外,大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元,而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán),大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元,而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

  至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期,而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú),在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加,这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu),而非间接融资(zī)渠道的银行。

  这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭,受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体,以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì),但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落,而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

  创投泡沫(mò)破灭才是真正值得(dé)讨论的问题(天(tiān)风宏观(guān)向(xiàng)静(jìng)姝(shū))

  创投泡沫破灭才(cái)是真正值(zhí)得讨论的问题(天风宏观向(xiàng)静姝)

  风险(xiǎn)提示(shì)

  全球经济(jì)深度衰退,美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩,通(tōng)胀超预期

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