“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股禧与喜的区别是什么，喜字logo设计东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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