核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(d2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪e)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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