文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数>

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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