摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新左眉毛有一根特别长是什么意思？增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)左眉毛有一根特别长是什么意思？于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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