核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(s雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语hàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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