《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思