核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸