分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(x吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗ù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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