摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗