王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、当年非典为什么神秘结束了分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì当年非典为什么神秘结束了)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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