文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　回族女人为什么离婚少ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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