《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎ苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗o)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎ苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗i)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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