摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dà长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处i)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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