《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、P<12是什么意思strong>PI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(12是什么意思bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。