平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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