《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们冲冠一怒为红冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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